【中金固收·利率】如何看待下半年社融和M2增速？
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如何看待下半年社融和M2增速？
随着货币政策在2-4月份逐步放松，社融和M2增速在2-5月份陡然抬升，但5月末开始，央行为了打击“浑水摸鱼”，开始抬升货币市场利率，导致利率水平出现了快速的回升，但也造成了社融的分项开始放缓。鉴于社融和M2等广义流动性指标是判断宏观经济走势的重要指标，对于下半年这些指标的走势，投资者也颇为关注，对债券和其他资产也将产生影响。为此，我们试图来分析下半年社融和M2的走势。 一、社融增速斜率开始放缓，年末到明年年中，社融增速同比将明显回落。 （1）打击空转套利将导致未来半年到一年，票据、信用债和结构性存款等套利工具的增量放缓，对社融起到压制作用。 5月以来，摸查“浑水摸鱼”、打击“空转套利”成为政策主线之一。疫情初期，为应对经济下滑压力，央行货币政策大幅宽松，降准、降息接踵而至，资产端利率快速下行，尤其是中短端，而银行在存款考核等监管压力下，负债成本仍然刚性，导致资产端与负债端利率倒挂，成为企业无风险套利萌芽的天然土壤。6月4日，北京银保监局党委书记、局长李明肖4日在银行业保险业例行新闻发布会上表示，“通过排查，发现部分企业一边获得低利率贷款，一边进行套利行为，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。”为了打击资金空转防风险，银保监会和央行双管齐下。 1）在银保监会层面，据多家媒体报道，6月银保监会开始窗口指导部分股份制银行，要求于今年年底前，将结构性存款的规模压降至2019年末的2/3，并要求结构性存款利率调降。从央行最新披露数据看， 银行整改行动执行力很强，结构性存款规模压降明显。6月商业银行结构性存款规模减少1.01万亿元，明显赶超季节性（图19），其中企业结构性存款规模下降7718亿元，占比76%，居民结构性存款规模下降2391亿元，占比24%。单就中小行而言，结构性存款合计压降7741亿元，其中企业端压降6104亿元，居民端压降1637亿元。除了规模压降外，结构性存款收益率下行亦较为明显。上周（7月6日-7月12日），全市场结构性存款平均预期最高收益率为3.77%，较5月底下行78bp，其中国有大行降至3.53%，较5月底下行130bp，股份行降至4.01%，较5月底下行23bp，较6月首周高点下降82bp（图20）。
2）在央行层面，6月以来央行主动引导货币市场利率上行，对应票据贴现利率、转贴利率、中短期信用债发行利率普遍上行。一方是企业短端融资利率上行，另一方是企业购买结构性存款、理财收益率回落，企业套利利差收窄（图21），叠加监管趋严，企业中短期限融资需求下滑，包括票据、短贷、短期信用债等融资规模都有一定压降。6月存款类金融机构企业短贷增加4007亿元、表内票据融资减少2105亿元，同比分别下降467亿元和3071亿元（图22）；信用债融资上，短融超短融净增为-126亿元，连续两月净减少（5月为-386亿元）。
整体而言，从资产和负债两端看，打击“空转套利”成效显著。6月27日，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，提及“近几年全国银行业保险业市场乱象整治工作取得了明显成效，经营管理乱象得到有效遏制，重点领域突出风险得到有序化解，资金脱实向虚问题得到有力纠正，为当前金融更好支持实体经济发展奠定了良好基础。”同时通知也强调，要“通过持续集中整治，实现屡查屡犯的违法违规行为明显减少，银行保险机构内控合规长效机制建设明显进步，金融服务实体经济质效明显提升。” 因此后续来看，打击资金空转、引导资金脱虚向实仍将是监管主线之一，同时随着套利空间的压缩，那么此前目的是套利而派生票据、短期信用债和结构性存款，在套利期限结束后，如果没有套利机会，那么企业会选择了结资产和负债头寸（结构性存款到期，取出钱，偿还票据或者短期信用债的负债），就会导致在银行的角度来看，出现缩表效应。 1）首先，从银行负债端来看，截至6月底，中小行结构性存款存量6.83万亿元，即使6月大规模压降后，相比年初仍要高出6454亿元（年初6.19万亿元）。假设中小行的结构性存款里，股份行占70%，如果按照监管窗口指导要求，年底降至2019年年末的2/3，那对于股份行而言，下半年仍有接近1.9万亿元的压降压力；如果假设股份行占比为60%，压降压力也高达1.6万亿元。对于股份行而言，化解存款流失压力的方法似乎也不是很多，最为直接有效的是把结构性存款转为定期或其他存款，包括大额存单，协议存款等。我们看到6月已经有这种迹象，除了结构性存款压降明显超季节性外，定期存款（尤其是企业端）的增量也明显超季节性（图23）。但这种方法下，转化率无法达到100%，能达到8成已经算是比较乐观的估计。一是因为结构性存款期限偏短，以3M、6M、9M、12M为主，对于企业客户而言，如果是基于套利目的，通常会倾向于选择跟其融资久期匹配的资产，因此会倾向于跟银行签订6个月以上、1年以内的结构性存款，部分银行甚至会根据企业融资端情况来定制结构性存款。相比之下，大额存单期限普遍偏长，以3Y为主，无法有效匹配企业的久期需求。二是结构性存款利率比较高，诸如协议存款等的收益率无法与之匹敌，如果是企业出于套利目的，利差会收窄很多，得不偿失。今年1-4月，中小行结构性存款占各项存款的比重逐步走高，4月升至8.53%，6月最新降回7.22%，占比仍处于近几年的高点（图24）。因此从银行负债角度来看，对于要压降结构性存款规模的银行，下半年吸存压力会比较大，负债端规模可能也会相应压缩。
2）其次，从企业端来看，结构性存款、理财收益率下滑，融资利率抬升，无风险套利空间明显压缩。这种局面会导致，一方面，企业新增套利的动力不足，表现为融资层面的信用债和票据的融资净增量同比多增的幅度从6月份开始下滑，资产购买层面的结构性存款需求下降；另一方面，今年3-5月份以套利为目的的融资需求，在到期后就会随着套利空间的消失而消失。对于后续新增套利，如果用理财收益率和短端信用债收益率之间的利差来衡量套利空间，我们看到6月套利空间明显收窄，对应的企业结构性存款增速大幅下降（图25），企业短贷和票据融资余额同比增速也转跌降至12.32%。如果后续套利空间进一步压缩，我们认为企业短端融资需求、以及结构性存款需求的同比增速的下滑将持续到年末甚至明年年中。对于后续面临到期的套利，这部分的体量我们也可以大体预估一下。票据融资层面，承兑的期限结构通常为6个月以上，以票交所公布的2019年上半年票据承兑结构看，1-3个月（含）的占比为6.4%、3-6个月（含）占比为14.1%、6-9个月（含）的占比为40.4%，9-12个月（含）占比为37.7%。我们假设今年上半年的承兑发生额里，3M、6M、9M、12M期限的占比分别为5%、15%、40%、40%，可以大体估算出9月和12月将是表内外票据到期的大月，到期量均在1.7万亿元之上（图26）。信用债融资层面，3-5月发行的短融和超短融以4-9个月为主，相比1-2月增幅明显的是6个月期、9个月期和1Y期。按照目前短融和超短融的存量来看，到期压力会集中在9-10月，到期量均在4000亿元之上，甚至明年3-5月到期压力也会比较大。如果我们再假设，今年下半年每月短融和超短融的发行量较去年同期增长10%，那么后续每个月短融和超短融都是在净回笼，如果是按照增长20%来估算，虽然净回笼压力会相应减弱，但9月、11月、12月的压力仍比较大（图27、28）。所以综合来看，在套利空间明显压缩后，如果企业的新增套利跟随减弱、到期套利不滚续，那么我们判断今年下半年到明年上半年，社融中的表内外票据和信用债的增长都会明显减弱，甚至在9-10月份以及12月份这些到期量高的月份，票据和信用债都很有可能出现净增量为负值或者净增量很低的现象，从而拖累下半年的社融增长。
（2）信托新政以及今年四季度信托到期量巨大，很可能拖累下半年社融中的非标增长，导致非标以更快的速度萎缩。 今年5月，信托新规（《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》）发布，主旨是落实资管新规提出的“限非标、破刚兑”的要求，压缩非标规模，加强资金池运作的监管。《办法》要求，信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%，向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。可以看到新规对于非标投资集中度的限制较为明确，与其他资管领域的要求较为一致，但当前信托公司的实际比例相距这个监管要求还有较大距离。 由于主动管理类、标品类业务对投研能力要求较高，客户对于历史业绩较为看重，而且市场竞争也更为激烈，信托公司并没有太多竞争优势；但信托公司若需要符合非标占比要求就必须得增加此类业务，否则非标资产则面临压缩的压力。因此我们预计下半年来看如果新规落地，在信托公司具备大规模开展标品业务能力之前，非标的融资规模继续压缩还是大概率事件。 从投向来看，信托最主要的投向领域是非标债权，相比之下，投资股票、基金和债券等标准化资产的占比总共仅占11%（图29）。非标债权当中，主要投向行业为工商企业（31%）、基础产业（16%）、房地产行业（14%）以及金融机构（14%）。截至2020年一季度末，投向上述资格领域的余额分别达到5.48万亿元、2.88万亿元和2.58万亿元和2.4万亿元。2020年一季度，信托投向的各个领域中，房地产和金融机构领域的信托规模出现显著压缩，基础产业类的仍有小幅增长（图29）。在“房住不炒”的政策基调下，相关部门加大了对房地产信托的监管力度，房地产信托在疫情冲击和监管趋严的双重打击下，募集规模持续下滑，但到期量却不断提升，使得净增量不断下降（图30），2020年一季度房地产领域信托资金余额下滑了1250亿元。投向金融机构的信托本质上是同业信托，其中有大量的同业通道业务，在资管新规之后开始显著压缩，今年同业通道业务的监管也并未放松，2020年一季度信托资金投向金融机构的余额继2019年大幅压缩了5254亿元的基础上继续大幅压缩了975亿元。但在房地产信托和金融机构同业信托压缩的同时，基础产业领域的信托净融资额仍然有小幅上升。基础产业类投资对应着城投企业的融资，信托是城投公司最主要的融资渠道之一。2017年以来，由于监管对城投公司发行公司债券监管日趋严格，城投公司发行公司债券金额逐渐压缩，募集用途主要是借新还旧，解决旧的公司债券到期问题，而新增资金和资质较弱的城投公司则更多需要依赖信托来融资。城投类信托发行量因此在2017年大幅增长。18年以来虽然因地方政府债务规范而小幅回落，但今年一季度在政策逆周期调节需求大幅增加的背景下，城投信托融资余额重回增长，增长了591亿元，增幅几乎与去年全年的增幅相等。
虽然局部例如基础设施类的企业（城投等）信托融资环境仍然较为友好，但非标严监管的大趋势和方向下，整体非标融资规模仍然在收缩区间当中。今年以来信托融资同比增速在-4%--7%左右的负区间，较去年四季度进一步放缓（图31）。考虑到今年9月份之后信托到期量将再创年内新高，尤其是12月份的信托到期量高达1.1万亿（此前资管新规的过渡期在今年年末，导致很多非标集中在今年年末到期），创历史单月到期新高（图32），叠加信托新政对非标融资的打压，我们预计下半年非标净融资量的降幅可能将显著高于上半年和去年同期。从社融的角度来看，上半年信托贷款和委托贷款总共压缩了3601亿元，去年下半年压缩了8858亿元，如果今年下半年信托和委托贷款降幅更高，比如压缩了1万亿，那么估算下来，我们预计非标会拖累社融0.4个百分点左右。
（3）下半年社融的主要正向拉动是依靠政府类债券。 按照目前的发行进度，上半年记账式国债累计发行2.2万亿元，净增9305亿元，我们预计记账式国债全年额度约为2.53万亿，那么下半年还需净增约1.6万亿元，还需发行2.7万亿；特别国债7月份将发行完毕剩余的7100亿元。那么下半年整体来看，国债的净增量在2.3万亿元左右。节奏上，我们预计7月份和四季度单月净增量较高。
综合上述的分析，结合下半年信贷同比多增量逐步放缓的基本情景，我们预计下半年社融增速难以有较明显的提高，年末增速大体接近目前水平，明年上半年社融增速还将受到高基数的影响而逐步下滑。 上半年，在各项逆周期调节措施下，社融同比大幅增长，1-6月新增社融总共达到20.83万亿元，同比多增高达6.24万亿元。随着经济各项指标逐步修复，逆周期调节措施逐步退出，信贷、企业债券和票据融资同比增量均呈现逐月下降的态势（图35）。下半年来看，根据上文分析，我们预计社融增速的主要推升力量来自于政府债券（图36），政府债券的同比增速我们预计会从目前的17%提升至年末的21%，对社融同比增速的贡献也将显著提升（图37），对社融的拉动作用从6月的2.52个百分点提升至3.15个百分点。而其他分项将有所回落，新增量整体将低于去年同期，带动同比增速较当前回落。我们根据上文对各个分项的分析的预估，我们估计下半年社融增量约为11.5万亿元，全年增量约为32.4万亿元。如果按照这个规模来估计，那么从同比增速来看，年底社融同比增速或持平于6月，在12.8%附近，7月-10月会由于政府债券的高增阶段性的略高于12.8%，年底则有所回落。扣除政府债券的老口径社融同比增速则可能从当前12%回落至年末的11.3%左右（图38）。明年来看，由于3-5月份有大量的一年期套利票据的到期，加上年初到5月份也将陆续有此前套利的短融和超短融到期，我们预计明年上半年社融增量很可能比今年上半年低几千亿到万亿级别，使得同比增速来看，至明年年中，社融同比增速会出现显著的回落（图39）。
二、M2也将跟谁社融的放缓而放缓，今年M1增速较低，显示资金活性偏弱，企业投资意愿不强，居民消费意愿也不强，因此社融和M2增速的回落叠加货币流通速度偏低，使得货币政策难以收紧，甚至可能还需要重新放松来稳定经济动能。 （1）未来几个月M2也大体跟随社融的走势，到年末逐步回落，明年上半年继续下行。 从定义上，广义货币（M2）=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）。虽然M2 主要是存款组成的，但在进行M2 的预测和走势判断时，没有办法直接预测存款的变动，因此M2 的预测主要是从银行的资产负债表资产端入手而不是负债端入手。M2 在资产和负债端的对应关系，主要是体现在金融机构信贷收支表中。大体上可以得到M2=各项存款+流通中现金-央行财政存款=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇买卖-央行财政存款-金融债券-其他。即将M2 拆分成7 个分项的构成。我们一般把前5 个相对好估计的分项合并称之为广义M2，广义M2 再扣除“金融债券”和“其他”两个科目，就可以得到平时所说的M2。因此，在预测M2 的过程中，先预测广义M2，再扣除“金融债券”和“其他”两个科目的合计变化。这种拆分方式去近似M2，基本上是八九不离十的。 广义M2 中的五个科目（各项贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇买卖、央行财政存款）每一个都对M2 有较大的影响。拆分来看，首先，从占比的角度来看(图40)，今年上半年对广义M2 贡献最大的分项是贷款，在广义M2中占比超过80%，在M2 中的占比甚至超过100%。从时序数据来看（图41），我们也可以看到今年前半年的贷款增量达到了12万亿的历史峰值，明显高于历史同期。原因在于今年疫情背景下，逆周期政策明显发力，监管引导银行增加贷款投放，此外在早放贷早收益的诉求下，上半年贷款高增。尽管上半年贷款对M2 的贡献较大，但下半年可能难以持续。今年全年信贷额度整体较去年增加3.2万亿元，上半年已增加2.4万亿，因此下半年来看，月均仅多增1000亿元出头。因此下半年贷款增量会比上半年明显减弱，带来M2 贡献度的下滑。
除了贷款以外，债券投资也是贡献较大的分项，上半年债券投资明显增加，但对M2的贡献占比较去年下滑。由于专项债扩容。其中，这里债券投资主要是银行自营资金所投资的债券，涵盖利率债和信用债。不过，由于金融机构信贷收支表是轧差的，银行如果投资政策性银行发行的债券，会被轧差掉，因此利率债中能贡献M2 的主要是国债和地方政府债。下半年来看，债券投资的贡献度可能会有一定的回升。一方面，由于特别国债大头主要集中在7月发行，国债整体下半年还需净增约1.6万亿元；地方债由于专项债明显扩容，下半年也剩余1.85万亿左右的净增量，利率债整体净增量与上半年接近。且5月以来债市明显调整，7月上旬债券收益率上升至年初高点，对于配置盘而言是绝佳的配置机会。我们预计下半年“债券投资”科目对M2 的贡献度可能会持平或上升。节奏上，由于专项地方债需在10月前发行完毕，因此我们预计“债券投资”对M2的贡献在三季度较为明显。
今年以来，“股权及其他投资”科目对M2的贡献由负转正，但我们预计下半年贡献度将下降。这个科目装载的主要是银行的同业资产，包括债券委外、同业理财、公募基金、非标、资管计划和部分权益资产。今年上半年这个科目累积净增加了1.09万亿，一季度明显正增长，但6月份大幅萎缩8000亿以上。展望下半年，虽然这个科目可能不会再出现5 月份那么明显的萎缩，但也暂时看不到什么因素推动这个科目明显回升，表内同业理财等同业资产将继续压降，下半年部分表内委外到期后可能也不会续作。估计这个科目下半年仍维持偏低的增长，对M2的贡献度下降。
外汇占款今年上半年仅小幅净流出574亿，对M2呈小幅负贡献。我们预计下半年人民币汇率稳定或者小幅升值的情况下，外汇占款对M2的贡献度变化不大。
此外，财政存款变动也是M2 的影响因素，但具有一定的季节性特征。今年上半年财政存款变动对M2 是小幅负贡献。上半年财政收入下滑很多，但由于赤字使用速度明显快于往年，使得上半年的财政支出增速好于收入增速。按照预算规划，若正常使用今年的赤字额度，下半年的财政支出增速会比上半年快，但相比于去年同期不会快很多，我们预计财政存款的投放相较去年也不会多很多，使得下半年财政存款对M2的贡献提升不大。
综合上述5因素来看，下半年贷款和股权及其他投资对M2 的贡献会减弱，债券投资的贡献增强，财政存款和外汇占款贡献度变化不大。由于M2=广义M2-金融债券-其他，因此M2还取决于负债端“金融债券”和“其他”这两个科目的变化。从过去几年数据来看，下半年“债券投资”和“其他”的加总增量大于上半年，因此相较上半年，这两项科目下半年对M2的拖累可能会上升。综合来看，这些因素使得下半年合计的广义M2 可能较去年下半年有所增加，但同比增速可能会有所回落。节奏上，由于三季度政府债券供给量较大且对于银行而言是较好的配置窗口，债券投资会相应上升，且三季度信贷多增量可能会相对高于四季度，因此我们预计M2增速可能三季度维持略高于11%的水平，四季度有所回落，回落到10%-11%区间。 （2）M1今年回升偏弱，企业投资意愿不强，更愿意将融资资金储蓄成定期存款 今年前6个月，金融机构人民币存款增量高达14.54万亿元，同比去年多增4.49万亿元，增幅44.7%。主要贡献来自居民和非金融企业，其中居民端新增存款8.33万亿元，同比多增1.51万亿元，增幅22.1%；非金融企业新增存款5.28万亿元，同比多增3.44万亿元，增幅高达187%；财政存款新增4384亿元，同比减少2443亿元（图45）。从新增存款各分项占比来看，今年上半年，居民端新增存款占比57.3%，较去年同期下降10.5%；企业端新增存款占比36.3%，较去年同期增长18.0%；新增财政存款占比3.0%，较去年同期下降3.8%。可以看到企业存款相比去年有明显恢复，但如果拆分月份来看，主要增长其实发生疫情之后。今年3-6月，企业新增存款6.61万亿元，超过上半年合计增量，较去年同期多增3.17万亿元，增幅92.5%。如果细看分项，疫情后的企业存款增量，更多是来自定期及其他存款，今年3-6月新增规模4.45万亿元，比去年同期多增3.10万亿元，增幅231%；包括居民端的增量也主要集中在定期及其他存款，新增3.64万亿元，同比多增1.96万亿元，增幅117%。再进一步拆分，可以发现结构性存款是企业定期及其他存款增长的主要来源，尤其是如果不考虑6月结构性存款的强制压降。今年3-5月，企业定期存款新增5096亿元，比去年同期多增3450亿元；结构性存款新增9295亿元，同比多增9134亿元，保证金存款新增2703亿元，同比多增1766亿元。所以从银行负债端结构看，虽然今年新增存款开始向企业端倾斜，但一定程度上离不开前期资金套利等行为，部分投放实体的流动性，其实并没有真正的作用于实体，而是转手重新回流银行体系，成为银行负债。后续随着监管打击资金空转、违规套利，企业存款的增长可能大幅回落，疫情影响下，企业造血能力面临不低的挑战。也正是因为定期存款增速明显提升，导致我们看到M2与M1的剪刀差一直维持在5%上下波动（图46）。M2与M1剪刀叉维持在高位，表明企业实际的投资和支出意愿并没有明显起色。正常来讲，如果企业对未来经济前景增长预期乐观，准备增加资本开支或补库，会选择提高自有资金中活期存款的比例，以便随时支取，用充足的现金流来应对生产加码过程中的现金需求，从而M1增速会高于M2。但如果企业的投资和生产意愿减弱，会反过来，将自有资金中定期及其他存款的占比提升，进行低风险的金融投资，获取补额收益，从而导致M2的增速会高于M1。我们看到2018年之后，M2与M1同比增速之差，跟单位定期存款与活期存款同比增速之差的走势息息相关，不仅是方向同步变动，差值也十分接近（图47）。
（3）广义流动性的总量虽然充足，但结构分化明显，也导致了经济的结构分化。 今年以来广义流动性总量不弱，但是结构性分化明显。分区域来看，今年的分省存贷款数据来看，资金持续流向经济发达省份（图48），江苏、浙江、山东的新增存贷款占比进一步上升，其他省份基本逐步下降。分企业类型来看，信用债融资中仍然以国企为主，非国企净融资量占比维持低位，今年上半年信用债整体净融资量为3.09万亿元，其中国企净融资量高达2.91万亿元，占比94%，非国企净融资量仅有1844亿元，占比6%（图49）。银行的信贷投放也主要集中在大型国企央企和城投平台，而且比较集中在经济发达地区。这导致优质企业目前基本不缺资金，继续增加融资的意愿不强，而资质偏弱的企业缺资金，但银行可能不敢大幅增加信贷。广义流动性的结构分化也造成了经济结构的分化。
（4）社融的回升可能会压制后续的经济动能，叠加货币流通速度不快，货币政策可能在某个时段需要重新放松来缓解经济面临的不确定性和重新下滑的压力。 历史上来看，货币政策主动收紧带来的利率上升，则利率的上升就会比较明显的反过来抑制融资的意愿。近期信用债发行的显著减少，就跟近期利率快速上行有直接关系。历史上，利率的上升周期融资量多数出现下行，这在票据利率和票据融资的相关性（图50）、银行间资金利率和社融增速变化的相关性（图51）上都有较为明显的体现。而如果社融受到抑制，就会重新压制经济动能。社融增速对经济动能有明显的影响，历史上来看，社融增速的变化大约领先经济动能约两三个季度的时间（图52）。因此利率的上升牵一发而动全身，一旦社融受到影响明显走弱，经济动能就会受压制，导致后续利率需要重新下调来重新应对。
历史上来看，利率和社融有四次出现了比较明显的趋势性背离（图53），分别在2003年8月到2004年12月期间，2010年年9月至2011年2月，2013年6月至2014年1月以及2019年10月至2020年4月。分别来看，2003-2004年期间和2010年四季度利率上行均主要因为央行为应对通胀压力主动收紧银行间流动性，2013年下半年利率上行主因央行为引导金融机构去杠杆收紧流动性；而同期社融增速均处于下行趋势，经济呈现结构性不平衡特征，因此利率和社融走势背离。而2019年末至2020年4月社融提升、利率下行，则主要是疫情冲击下的政策逆周期发力，宽货币的同时银行加大信贷投放。综合来看，利率和社融之间的关系更为复杂的主要原因，在于我们此处考察的以国债的收益率为代表的利率，更为直接受到银行间狭义流动性影响而非社融所代表的广义流动性。狭义流动性和广义流动性由于央行主动逆周期调节往往会出现阶段性背离，利率和社融两者走势就会也出现阶段性背离。那么下半年来看，社融和利率是否还会出现背离？同样取决于是否再度出现逆周期调节引导的狭义流动性的重新放松。
从节奏上来看，由于三季度社融还有政府类债券的支撑，放缓还不明显，甚至局部月份还会略有走高，但进入四季度，社融的回落会更明显，而且明年上半年社融还会加速回落。从这个角度上而言，一旦社融在三季度到四季度形成一个新的拐点，就意味着一轮的利率上升也很明确进入了拐点。伴随着全球疫情的反复以及中国局部数据在三季度也会放缓，那么狭义流动性也很可能在三季度中后期到四季度重新回到宽松状态，从而对冲经济不确定性以及后续社融重新回落所带来的经济回落和信心回落。 对于债券资产而言，三季度是重新增持的较好时段，各方面的对比来看，都意味着债券性价比重新回到较高水平。一旦社融拐点确认，加上经济数据斜率的放缓，那么四季度到明年上半年，债券还将有一轮利率较快下行的牛市行情。 |
报告原文请见2020年7月18日中金固定收益研究发表的研究报告。
