中金：美联储如何结束缩表？
摘要
近期，在联储官员偏鹰发言和强劲数据影响下，3月不降息概率已经超过50%。但相比已经相对减弱的降息预期，1月达拉斯联储主席洛根将缩表减速预期又带入投资者视野。降息减速调整的原因和依据是什么，会有什么影响？
为何缩表进程可能调整？未雨绸缪，吸取2019年经验，“降速”减缓流动性的可能紧张
缩表速度如果过快可能造成金融流动性压力，2019年就是一个前车之鉴。近期触发市场认为美联储可能考虑减速的契机，一是逆回购规模的快速下滑，意味着缓冲垫变薄，我们测算4月左右可能基本“耗尽”，届时将无法对冲缩表。二是去年因中小银行危机推出的BTFP工具即将到期，当前BTFP使用规模远小于逆回购，但存在银行从BTFP借钱投资于短债的套利空间，且各项流动性指标已经稳定，该工具继续存在的必要性不高。
调整的依据是什么？三季度后降至“临界线”，考虑提前对冲，二季度可能性较大
判断美联储何时决定减速的依据是准备金是否充裕，基于我们的测算和美联储官员对合适准备金水平的研究，按当前缩表速度，2024年三季度金融流动性将从当前过度充裕（abundant reserves）进入适度充裕（ample reserves，意味着准备金占比接近13%），再往后进入缺乏（scarcity）则可能是非线性变化。因此，美联储有理由在三季度前减速，既可以未雨绸缪，也可以对冲一季度开始长债发行的压力。
对降息有何影响？相对独立，可能同时并行
当前基本面并不支持过快和激进的降息，美联储降息更大概率是预防式的。在预防式降息情景下，鲍威尔、威廉姆斯和洛根等都称降息和继续缩表是独立的过程：降息只是回归中性而非刺激疲弱的经济。保持利率逐渐回归中性和继续缩表的潜在好处是有更大货币政策灵活性。
对市场有何影响？二季度金融流动性下行给美股带来压力，提前降速可以起到对冲效果
金融流动性对美股走势和拐点有较好预测性。假设美联储按当前速度继续缩表，美股在二季度或有5%~8%的回调压力。若美联储缩表减半，有助于对冲部分压力。
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正文
近期，在美联储多位官员偏鹰发言和强劲数据影响下，3月不降息概率已超过50%，美债美元继续攀升，美股受半导体行业与个股支撑维持强劲，但难掩整体降息交易降温的宏观环境。我们在《美联储若提前降息，会因为什么？》中指出，基本面并不支持美联储过早过快降息。其实，若非鲍威尔12月FOMC上意外转向，也不会有后续预期的抢跑，现在转了一圈后，美债利率恰好又回到了12月FOMC会议前的“原点”。1月底FOMC（北京时间2月1日）被视为决定后续降息预期的一个关键节点。不过从大方向看，除非降息又大幅倒退到下半年甚至四季度，否则除了资产小幅“折返跑”外，3月还是5月降息可能不会有太大的差异。
既然降息短期不太可能出现更大超预期变化且小幅的变动也影响有限，缩表进程的调整更值得关注，也会通过金融流动性直接影响美股表现，这一指标近几年在判断美股拐点上起到较好效果（《金融流动性还能支撑美股多久？》）。1月初达拉斯联储主席洛根将缩表减速预期带入投资者视野[1]，12月FOMC会议也显示[2]美联储官员已经关注缩表进程。本文中，我们将探讨几个问题，为何会调整缩表进程、调整依据是什么？何时可能、又如何影响市场走势？
为何缩表进程可能调整？未雨绸缪，吸取2019年经验，“降速”可减缓流动性的可能紧张
缩表的主要目的是减少此前在非常规货币政策操作中美联储积累的过多资产和金融体系过多的流动性，同时也可以在未来降息时防止长端利率跟随短端利率降幅过多，以达到控制曲线的目的，类似于“扭曲操作”（operation twist）。但缩表速度过快也会造成意外的金融流动性压力，例如2019年中因为银行准备金过低造成的“钱荒”，迫使美联储不得不再度扩表（购买短债）来应对，因此在一定时期“降速”操作成为一个可能选项。
图表1：在美联储偏鹰发言引导和强劲经济数据的影响下，3月不降息概率抬升至过半
资料来源：CME，中金公司研究部
图表2：2019年缩表最终导致了“钱荒”和流动性危机
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期触发市场认为美联储可能考虑放缓缩表节奏变化的契机，一是逆回购规模快速下滑，二是去年因中小银行危机推出的BTFP项目即将到期。粗略看，美国金融流动性由三个主要变量决定，即美联储购债/缩表和贷款规模，隔夜逆回购（货基等存放在美联储账上的钱）、TGA（财政部存在美联储账上的钱），三者之差近似等于银行准备金（美联储资产-逆回购-TGA）（详见我们在《失去流动性“助力”的美股》等多篇报告中的分析）。上述这三个变量中，TGA在债务上限问题解决后基本维持稳定，逆回购过去一段时间因货币市场基金重新买入美债而快速回落、接近消耗完毕，同时近期银行可能通过低息获取美联储流动性支持的BTFP项目也即将到期。具体来看，
图表3：美联储资产负债相等，准备金的规模走势近似资产负债表规模-隔夜逆回购-TGA账户
资料来源：CEIC，中金公司研究部。数据截至2024年1月20日
图表4：在债务上限问题解决后，TGA账户基本维持稳定
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
1）隔夜逆回购接近耗尽，届时无法再对冲缩表。隔夜逆回购近期快速回落是因为非银机构将存在美联储账上的存款重新买入美债，这一操作对冲了缩表，也是去年底以来支持美股的主要原因（《金融流动性还能支撑美股多久？》）。货基是隔夜逆回购的最主要参与者，占比90%以上。隔夜逆回购利率跟随政策利率变动，因此降息预期升温后，货基更愿意购买短债锁定利率，维持其“7日年化”业绩指标。这一背景下，隔夜逆回购规模已从2023年初接近2.7万亿美元的高峰降到9000多亿美元（国债逆回购从2.5万亿美元降至6000亿美元）。按照去年5月以来消耗速度，今年4月将基本“耗尽”，也就无法再对冲缩表影响。
图表5：从货币基金持有美债占比不断上升可以得到印证
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表6：隔夜逆回购快速回落，意味着准备金减少的缓冲垫越来越薄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2）BTFP即将到期，无法提供“便宜”融资。BTFP（Bank Term Funding Program）是美联储为应对中小银行风险设立的长期贷款工具，提供以证券面值抵押的1年期贷款，利率为1年OIS+10bp，该计划暂定2024年3月11日结束。目前BTFP使用规模为1615亿美元，虽然规模远小于逆回购，但可能因为存在套利空间，近期规模仍在持续增加。由于降息预期，1年期OIS利率快速下降，银行可通过更低利率（4.87%）从BTFP获取资金再放到准备金或购买债券（5.3%~5.4%）套利。加上当前各类银行间流动性指标都已经稳定，因此BTFP继续存在的必要性也在下降。
图表7：当前各类银行间流动性指标都已经稳定，中小银行风波已基本平息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：1年期OIS利率下行较快，导致银行借BTFP再存放准备金或购买债券成为了一种可以套利的手段
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：正是从套利空间出现后，BTFP用量开始大幅上升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，美联储缩表速度就成为决定整体流动性走向的关键，也是缩表“降速”进入讨论视野的原因。相比利率，资产负债表的操作对流动性的影响更为直接，也需要更加精细的操作。一定意义上，2019年美联储正是因为“误判”了缩表的影响和金融体系所需准备金规模，2019年5月才开始缩表减速，但已经无法逆转较低的储备金规模进一步下降，很快于2019年9月导致了回购市场“钱荒”，最终被迫扩表。这一前车之鉴也给缩表节奏调整提供了充足理由。
调整的依据是什么？三季度后降至“临界线”，考虑提前对冲，二季度可能性较大
基于上文讨论，判断美联储何时决定给缩表“降速”的主要依据是准备金是否充裕。基于我们对金融流动性指标的测算和美联储官员对于什么是充裕准备金水平的研究，按当前缩表速度，2024年三季度金融流动性将从当前过度充裕（abundant reserves）进入适度充裕（ample reserves），再往后进入缺乏（scarcity）则可能是非线性变化。12月FOMC会议纪要显示[3]，鲍威尔称当准备金接近适度充裕时美联储可能放缓然后停止缩表。因此，美联储有理由在三季度前减速，既可以未雨绸缪，也可以对冲一季度开始长债发行的压力（《美联储提前降息的“深意”》）。
什么是合理的准备金水平？根据纽约联储行长Williams等在2022年发表的文章《Scarce， Abundant， or Ample？ A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》，准备金需求曲线是非线性的，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%~10%则是转为缺乏的警戒线。回顾上一轮缩表经验，2017年10月美联储开始缩表，由于当时并没有大规模逆回购缓冲，准备金很快就开始下滑。2018年3月时该比例接近13%，随后开始非线性快速回落。2019年3月美联储宣布缩表降速时，该比率已经低至9.5%，随后仅用6个月就降至不足8%。这说明美联储降速偏晚，已经不足以扭转其下行趋势，只得在2019年10月重启扩表。
我们测算三季度准备金充裕度将降至临界线，若缩表提前降速可延后至四季度。2023年1月至3月，硅谷银行破产和中小银行风波期间，该指标在13%上下波动，当前数值接近15%。假设BTFP 3月到期、逆回购按当前速度消耗4月左右接近耗尽、美联储保持现在缩表速度，准备金规模届时开始转为下行，充裕度将在三季度降至13%的合理临界线。但如果美联储5月就开始将缩表降速至原来的一半，触及这一临界线时间也将延后至四季度。
图表10：2019年3月美联储宣布缩表减速时，该比率已经低至9.5%，随后用了6个月就降至不足8%的低点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，缩表提前降速也可以对冲上半年尤其是一季度发债高峰。2024年财政部预期增加长债发行比例，最新的11月财政部再融资声明中[4]表示“为满足融资需求，预计需要在现有规模的基础上再增发一个季度的附息国债拍卖规模”，美联储减缓缩表规模可以对冲供给增加对美债期限溢价的影响。
综合以上判断，出于未雨绸缪的考虑，如果美联储1月开始讨论，3月给出计划，5月开始实施是一个可能选项，也有充足的时间“边做边看”。而1月就给出计划，3月便开始减速可能是更加激进和乐观的情形，但从流动性角度看有些勉强。
对降息有何影响？相对独立，可能同时并行
对于降息，我们维持此前判断：基本面并不支持过快和过于激进的降息，但预防式提前降息可能性不排除，这一“代价”是提前激发需求并使价格回落放缓，反而使得未来降息的必要性下降。预防式降息意味着将利率从紧缩小幅下调，并非大幅调降为显著宽松。未来降息路径如何需要密切关注1月会议信息。
未来有可能出现降息+缩表降速并行。这一组合看似“矛盾”也不难理解，鲍威尔等联储官员讲话中已经给了我们答案。12月FOMC记者会上[5]，鲍威尔称停止降息和缩表是独立的过程，是否同时出现取决于降息的目的：如果降息是为了回归中性，可以在降息同时继续缩表；如果降息是因为经济低迷，那么停止缩表和降息会同时出现。更早时候，威廉姆斯和洛根也称降息的同时也可以继续减持债券[6]。这一操作也有额外好处，若降息开启后，保持缩表也能保持货币政策灵活度，控制曲线倒挂程度，避免长端利率快速下行和二次通胀风险。
对市场有何影响？二季度金融流动性下行给美股带来压力，提前降速可以起到对冲效果
对于美股，金融流动性变化有直接影响，对走势和拐点有较好的预测性。1）假设美联储继续缩表：当前逆回购还有1万亿美元，美国财政部在2023年11月给出的2024年一季度发债计划中预计净发行4676亿美元短债。按近期逆回购承接比例90%计算，一季度可能回落4200亿美元，仍可对冲同期接近3000亿的缩表规模。不过进入二季度，美债短债发行规模明显放缓，将使得逆回购释放速度放缓，金融流动性将开始收缩。基于金融流动性和标普500同比的紧密关系，美股二季度或有回调压力，幅度在5-8%，随后降息影响下再逐步修复。2）若美联储5月放缓缩表：根据上文测算，将对冲流动性下行速度，因此也有助于对冲美股压力。
图表11：若按当前步伐继续缩表，美股在今年二季度面对一定压力，跌幅或5%~8%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：随后美股在降息影响下或逐步修复
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：二季度金融流动性下行给美股带来压力，提前降速可以起到对冲效果
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
