管涛：逻辑比结论更重要
管涛，经济学博士，赣江汇顾问成员、国家外管局国际收支司前司长，中银国际证券首席经济学家、武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，参与了1994年以来中国外汇体制改革的重大方案设计。著有人民币汇率“三部曲”：《中国先机：全球经济再平衡的视角》；《汇率的本质》；《汇率的博弈：人民币与大国崛起》。
汇率是影响国际贸易的重要因素，在国家经济发展中扮演重要的角色。因此，对汇率走势的研判分析始终是市场关注的热点。
本书收录了作者2020年下半年以来对汇率市场的观察和思考。第一章、第二章分别是关于2020年和2021年汇率政策的讨论，第三章是关于汇市与股市关系的讨论，第四章是对这波人民币升值过程中引发的外汇热点问题的讨论，第五章是关于宏观调控跨周期调节的思考，第六章是对2022年人民币汇率的展望，第七章是关于中国扩大金融开放的讨论。在分析过程中，作者谈及了一些市场关切的重要问题，如对“汇率新周期”说的质疑、人民币汇率的急涨行情、人民币非典型的避险货币特征、人民币国际化等，对科学研判汇率走势具有指导和启发意义
自序：逻辑比结论更重要（节选）
《汇率的逻辑》是我第五本关于人民币汇率的专著，距离上一本《汇率的突围》出版才过去了一年半时间。这其实反映了过去这段时间以来，人民币汇率话题的持续火爆。
间隔这么短时间又出专著，一方面是因为从体制内出来以后有了更多时间思考和写作，另一方面也是因为对政策与市场逻辑相结合的研究框架比较有信心。比如，我们又预测了始于2020年6月的此轮人民币升值以及2022年4月的人民币急跌。
早在2020年5月，我承担中国财富管理50人论坛课题《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》时就分析指出，美联储大放水对中国的一个中长期影响是竞争性贬值，“中国作为好的新兴市场，在市场恐慌和信用紧缩警报解除后，有可能重现资本流入，在让汇率更多由市场决定的情况下，大概率会出现短时期人民币汇率较快升值。”同年6月初，在5月底人民币汇率创12年来新低之际，我又撰文指出，消息面对人民币汇率走势的影响是暂时的，下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币汇率的支撑作用将逐步显现。结果，从2020年6月初开始，人民币汇率震荡升值，到2022年3月初累计最多升值13%。
2021年底2022年初，我提示这波人民币升值可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。2022年4月16日参加2022清华五道口全球金融论坛时，我明确表示，美联储紧缩对人民币汇率的影响有四个场景或阶段，目前中国已平稳度过了第一个阶段——美联储缩减购债，中美利差收敛，外资流入减缓，人民币继续升值但升值放慢；随着美联储进一步紧缩叠加其他因素的影响，对中国跨境资本流动和人民币汇率走势的影响将进一步显现。结果，4月20日起，人民币汇率急跌，连连跌破6.40、6.50和6.60关口，离岸人民币汇率一度跌至6.70附近。4月，人民币汇率跌了4%左右，单月跌幅创2015年“8•11”汇改以来新高。
我们为什么又猜到了人民币汇率走势？主要是因为我们一直奉行“逻辑比结论更重要”的分析框架，将市场与政策的逻辑结合起来，归纳起来主要有以下四个方面。
一是历史经验的逻辑。尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。这得益于我浸淫中国外汇市场研究近30年。当2011年9月爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和人民币升值压力时，我们明确提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011年10月首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12月更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停（详见《汇率的本质》第七章第二节）。2015年2月，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济50人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了。”结果，半年之后爆发了市场贬值恐慌。其实，当年7月，我就曾撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》（详见《汇率的本质》第七章第六节）。
最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币汇率升至6.0附近，6月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。这早于2015年股市异动和“8•11”汇改。
二是相对价格的逻辑。汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。这明白地告诉我们，研究人民币汇率问题，不能仅看中国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。基于这种简单的逻辑出发点，我们猜到了2021年人民币走得没有想象的那么强。2020年底2021年初，我们一再强调，2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021年都有可能发生动态演变，并直言人民币汇率升破6将是小概率事件（详见本书第二章第二节）。结果，2021年，尽管美元强、人民币更强，但人民币兑美元双边汇率仅升了2%多点，年内最高价也就涨到6.35附近。其实，用这种逻辑同样可以解释2022年4月的人民币急跌行情。2021年只是人民币的利好因素淡化，但进入2022年4月，这些利好甚至转为利空，如美元指数创2016年底以来的新高、中美利差收敛甚至倒挂、国内疫情反弹影响经济循环畅通。
值得一提的是，2020年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在2020年10月就撰文指出，不要轻言汇率新周期，如果未来美指反弹超过2016年的高点，则意味着美元仍处于2011年4月这波大升值周期中（详见本书第一章第三节）。2020年底2021年初，我又指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本（详见本书第二章第二节）。结果，2021年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元不跌反涨。进入2022年4月，美元更是进一步涨至近年来的新高。这波美元急涨正是前述人民币急跌的诱发因素之一。
三是均值回归的逻辑。任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期有不同因素在发挥主导作用。没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率超调会经常发生。2014年人民币加速升值，市场普遍预期人民币汇率将破6进入5时代，就是一次典型的汇率超调（详见《汇率的博弈》第三章第三节）。正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。
也是基于这种逻辑，我们在2020年6月初的时候就敏锐地察觉到，市场出现了过度贬值的超调（详见本书第一章第二节）。当然，我们从来不说自己预测到了拐点，只是我们坚信规律只会迟到不会缺席。鉴于这轮人民币升值已进入第三个年头，双边或多边汇率均累积了一定幅度。而且，在疫情持续冲击、百年变局加速演进的背景下，国内面临新的经济下行压力，美联储货币紧缩步伐加快，2021年底以来，我们也多次预警市场或政策力量导致的汇率纠偏（详见本书第六章）。
四是政策理性的逻辑。自1994年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2021年5月，中央银行再度重申，有管理浮动既适合现在，也适合将来。在这一制度框架下，人民币汇率灵活或僵化，则属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度（即汇率为何涨跌）和政策公信力（即何为汇率稳定）的问题。易纲行长曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。这时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的‘弹药’（外汇储备）告罄时，中间汇率制度即告崩溃。”
正是基于这一政策逻辑，2015年9月底（“8•11”汇改之初），我就展望未来外汇市场演进有三种场景：一是凭借央行建立的外汇市场信誉，投机者知难而退；二是如果出现好的消息，如国内经济企稳回升、美元指数回调等，央行不战而胜；三是如果人民币持续遭遇攻击，外汇储备持续消耗，央行汇率维稳将面临很大挑战（详见《50人的二十年》中“第三只眼看汇改：政策和市场的逻辑”）。最终发生的是第三种情形，到2016年底，市场开始激辩保汇率还是保储备。
2016年底，在接受媒体采访时我又指出，当前人民币汇率“中间解”的核心问题，是汇率政策的可信度。“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要（详见《汇率的博弈》第四章第一节）。后来，有朋友告诉我，看到我这番表态后，心里就不再恐慌了。结果，2017年，通过引进逆周期因子完善中间价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不仅没有破7，反而大涨将近7%，自此实现了“8•11”汇改的成功逆袭（详见《汇率的突围》第一章第一节）。
根据前述四个逻辑，自2011年成功猜到欧美主权债务危机冲击的开头之后（后来还用内部高频数据猜到了这个故事的结尾，国家外汇管理局国际收支司分析预测处因此于2013年荣获第八届“人民满意的公务员集体”称号），我就像“开挂”了一样，基本上是一猜一个准。当然，有时候是“乌鸦嘴”，有时候是“报喜鸟”。“运用公开信息可以做趋势性研判”，我对此信仰更加坚定。
实践表明，市场与政策的逻辑相结合，也适用于研究其他问题。如我在2020年3月就研究指出，疫情应对仅靠刺激是不够的，以公共卫生政策为主、财政货币政策对冲为辅的一揽子政策组合是疫情应对的关键（详见《汇率的突围》第五章第一节）。结果，3月底，三大政策到位后，美股才开启了暴涨行情。2020年底2021年初，我又据此判断2021年货币政策没有想象的那么紧，明确指出坚持实施正常的货币政策不等于利率、存款准备金率和资产负债表只能紧不能松（详见本书第五章第三节）。结果，2021年下半年，央行两次全面降准，总量和结构工具交替使用，保持流动性合理充裕，市场利率逐步走低。到年底，10年期中美国债收益率利差较上年底收敛了近百个基点。
《汇率的逻辑》有点像是我关于人民币汇率和中国外汇市场的编年史。这本书主要收集的是我2020年，尤其是2020年下半年以来，截至2022年3月的一些观察和思考。全书共分七章：第一章、第二章分别是关于2020年和2021年汇率政策的讨论；第三章是关于汇市与股市的关系；第四章是对这波人民币升值过程中引发的外汇热点问题的讨论；第五章是关于宏观调控跨周期调节的思考；第六章是对2022年人民币汇率的展望（待验证）；第七章是关于中国扩大金融开放的讨论。
