【中金固收】下半年固定资产投资增速怎么看？
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下半年固定资产投资增速怎么看？
上半年经济收官，数据好于3-4月当时的市场预期。经济缘何超预期？基建、地产和制造业的投资，目前都主要是靠哪些因素驱动，未来几个月投资增速会持续回升吗？
一、Q2经济为何超预期？
事后看，经济超预期初露端倪，是在4月初。随着企业在3月基本完成复工，4月以后生产指标即恢复到去年同期的100%以上，与工增同比转正、PMI回到50以上比较一致。
如果要分析Q2经济超预期的来源，消费显然是低于预期的，我们在4月预计6月社零同比恢复到0，但实际数字依然低于这个预期。就算考虑了占GDP最终消费支出的1/3的政府消费（实际上看单月财政支出分项的话，传统的政府消费领域，比如城乡社区支出，教育等支出增速都是明显下降的，主要是由于疫情，一直没有正常化），消费对GDP的支撑仍然是不够的。我们认为，经济超预期有三大原因：
1、工业品价格探底带动库存周期回升、经济补库存是一大贡献。4-5月份基建和地产抢施工带动中上游工业品需求较快上升，工业品库存持续上升，使得这一轮工业生产对较快恢复。但6-7月份受到雨季影响，地产和基建施工有所减弱，工业生产强度可能会阶段性回落（图1）。需要观察9-10月份旺季的工业品需求情况来判断后续工业生产强度是否再度提升。
2、出口Q2强于预期，是因为防疫物资填补了其他的需求，也因为发达国家自身的产能恢复受到疫情的抑制，中国企业趁机获取了很多订单。而随着6月欧盟逐渐复工，对欧盟的出口增速也开始出现回落趋势，因此Q2超预期的出口需求可能难以在Q3延续。
3、地产+基建的广义建筑业，是Q2经济回升的关键因素。出于土地财政周期的原因，中国的建筑业订单一直存在一个3~4年左右的周期。如果选取高频的重卡销售来追踪建筑业订单，回测效果很好（图2）；Q2的建筑业订单虽然未披露，但是重卡销量的突增，代表了建筑业景气周期回升的特点，这主要也是疫情背景下，政府加大了相应的新老基建刺激。
为更好反映周期复苏，我们在综合十余个高频指标后，计算得到经济复苏指数显示（图3），经济基本面并没有资产价格所反映的那么快，6月底以来，国内经济边际上出现了一定的斜率变缓。而三大投资的动能趋势，是判断下半年经济走势的关键。
二、新开工能接力抬升地产投资吗？
上半年地产投资是固定资产投资的稳定器。早在3月基建投资还在负增长时，地产投资就已经转正（1.1%）。分部看，地产建安投资恢复较慢，主要是土地投资支撑，但土地并不计入GDP中，本质上还是建安和竣工端的支撑（图4，玻璃反映竣工端依然强势）。
按照典型的地产周期，随着存量项目逐渐完成、土地库存逐渐回补，新开工投资将逐渐开始增加，接力竣工和土地投资（图5）。历史上，拿地领先新开工3-6个月（图6），从最近一年看， 300城土地成交面积增速在2019年震荡筑底后开始回升，确实领先这一次的新开工触底回升近半年，只不过由于去年的房住不炒，这一次土地市场的底是震荡不太明显。但是为何土地在今年迅速回升？一方面，地根放松，拿地条件宽松；另一方面，银根放松，头部房企可以大量的低成本融资。往后看，这两个条件可能都会不再宽松，土地增速回升势头将趋缓，新开工回升的势头也将难以延续。从最新7月的数据看，拿地在6月的高峰后有所回落（图7），可能也反映了房企的学习效应：对比2019年同期，拿地增速超过100%后就触发了政策的调控，开始回落。
如果拿地高增速不可持续，更为关键的是拿地的中枢回到什么位置，这个最终还是取决于地产销售的情况。历史上，投资者很难将房地产销售趋势判断准确，这一次地产销售超预期的原因有很多，中国城镇化的进程复杂是根本原因，反映在这一波中低能级城市销售的火爆（图8）；疫情后催生的改善性居住需求（03年非典后房地产销售就有明显回升），以及融资利率的下行等等，都是这一波房地产销售小高潮的推手。如果LPR不进一步下调，改善性需求逐渐释放，后两个动能其实会慢慢消减，继续推升地产销售周期的动能就剩下唯一的城镇化内生需求。
地产调控预期已经开始加强，典型的是深圳这一次限购升级，本质上还是体现了“房住不炒”政策的及时调整，稳定市场的预期。但是这种一线城市的调控，对三四线的销售影响不大，尤其是今年棚改收官年，棚改项目仍在推进。房住不炒的背景下，政策的定力需要在7月政治局会议中观察。总体来看，如果下半年地产拿地不像前几个月那么激进，那么虽然新开工增速仍有可能滞后回升，但整体地产投资增速下半年难以有更大幅度的提升，可能局部高点也只有10%左右，略高于目前8%-9%的增速，到四季度，增速可能会开始小幅回落。
三、基建动能可以持续吗？
从基建投资各分项来看，支撑上半年基建投资增速回升的主要是电力投资，但交运和水利两个大头其实增速提升有限。上半年电力投资累计增速同比增长18.2%，交运仓储和水利公共设施业投资增速则分别累计同比下滑1.2%和4.9%。
从资金角度，由于基建资金来源与实际投资额往往存在缺口，而且基建资金来源也较难准确估计（基建相关信贷和城投债等发行规模较难估计），很难通过基建资金精准预判基建的节奏，我们更倾向于从基建相关的重卡、水泥等来观察。近期，水泥库容比继续上升、水泥价格走低，钢材价格也同比难以回升，均表明基建的短期动能可能趋缓（图9、10）。
不过，从资金端可以得出的结论是，预算内财政的重要性下降，增量来源于政府性基金和信贷等其他来源。6月份的财政资金投放进度不弱，但财政支出同比较弱，主要是政府性基金的支出支撑，3-5月份专项债发行后，一部分专项债资金用于支撑政府性基金支出。我们汇总全国政府土地出让支出中与基建相关的部分（土地开发支出、农业农村支出、城市建设支出），与全国政府性基金支出的非土地出让支出中，与基建相关的部分（铁路建设相关支出等），加总可得政府性基金支出中与基建相关的支出部分，增速较快（图11）。这与基建增速回升的节奏是一致的。
从节奏上来看，近两个月交运仓储业投资增速明显有所加快（图12），主要是铁路运输业投资加快。铁路投资方面，今年上半年全国铁路固定资产投资3258亿元，超去年同期38亿元，同比增长1.2%，其中国家铁路基建投资完成2451亿元，同比增长3.7%。如果从节奏上来看，二季度铁路投资增速较一季度明显加快，二季度铁路固定资产投资增速和铁路基建投资增速分别为11.4%和16.4%，弥补了一季度铁路投资增速的下滑。但根据此前交通运输部长李小鹏在2020年全国交通运输工作会上的发言，2020年全国将完成铁路投资8000亿元，而去年全年实际的铁路投资完成额是8029亿元，今年全年计划少于19年实际完成情况。按照全年8000亿元的目标，今年上半年全国铁路投资3258亿元，意味着下半年铁路投资4742亿元，较19年下半年的实际投资额4809亿元同比下降1.4%，这意味着下半年铁路投资增速较上半年将有所回落。今年两会虽然提到增加国家铁路建设资本金1000亿元，但主要是因为疫情导致铁路运输量下滑，铁路运输业收入下降，所以资本金增加也主要用来弥补收入的下滑，并不完全是增加了投资，今年后续铁路投资增速大概率将放缓。根据一季报数据，国铁集团一季度收入同比下降51.15%，较去年同期减少474亿元。
由于今年超大洪涝灾害对施工造成较大干扰，6月水利投资增速转为负增长，但洪灾后重建工作可能会一定程度上提振年内水利投资增速。7月8日国常会部署进一步做好防汛救灾工作、推进重大水利工程建设，此外水利部等部门13日召开防汛抗旱和重大水利工程发布会吹风会，表示2020-2022年将安排建设150项重大水利工程，总投资1.29万亿元，带动直接和间接投资约6.6万亿元。从资金来源上来看，日前国家发改委下达救灾应急补助中央预算内投资2.11亿元，专项用于广西等受灾严重地区基础设施和公益性设施应急恢复建设。发改委副秘书长苏伟表示，目前重大水利工程在建投资规模超过1万亿元，若这部分投资年内落地，对全年基建投资的拉动约5%。
但由于财政压力较大，若水利投资增速提振，可能会对年内其他基建项目以及相关投资增速形成一定挤出，基建投资增速大幅提升的可能性不大。从年初财政支出结构来看，疫情发生后财政支出发力点在于医疗健康、民生就业等领域，而6月财政支出数据显示这些领域的财政支出增速开始边际放缓，而基建相关支出的增速有一定提振，反映随着疫情开始逐步稳定，财政支出开始向稳投资倾斜（图13）。而从基建投资内部来看，6月交通运输支出、农林水事务支出增速明显提升，但城乡社区事务支出增速继续回落，显示虽然政策向稳投资倾斜发力，但受制于今年财政压力加大，基建各分项也难以同时提振，未来几个月，基建投资增速大致稳定在10%略高的水平，相比于最近几个月略有提高，但也不会大幅提升。
四、制造业投资要看出口恢复情况
出口交货与制造业投资相关性较强，可以作为预测制造业投资的指标之一。此前出口交货值增速领先制造业投资增速6-12个月左右，但疫情导致的停工停产使两者走势更为同步（图14），因此判断下半年出口走势对分析制造业投资情况较为关键。近几个月出口保持较高增速主要是防疫物资出口支撑，但后续持续性可能不强。6月出口数据中医疗器械出口增速继续提升，但回升的斜率已经有所放缓（图15），医疗仪器及器械出口金额环比增速由4-5月的40%左右大幅回落至3%。非防疫物资出口则取决于外需恢复的程度，目前来看海外PMI已经显示外需在恢复，美国和欧洲制造业PMI明显回升，但目前欧元区PMI仍未回到荣枯线上，而美国疫情二次扩散使得美国经济恢复重新蒙上较大不确定性。此外，由于外需恢复传导到国内的订单还需要时间，6月PMI新出口订单虽然回升，但仅有42.6，出口订单指数也仍位于历史低位。综合来看，下半年出口可能难以明显改善，从而制约制造业投资修复的幅度。
制造业投资另一个同步指标是产能利用率（图16），20Q2水电燃气、油气、煤炭、通用和专用设备等产能利用率提升较快，推动了相关基建和制造业投资的回升。但汽车、医药、化工等下游行业的产能利用率依然较低，制约相关制造业的投资（图17）。中上游的景气度高于下游，是建筑业驱动的周期的典型特征。不过，从6月用电量开始强于工增，说明计算机电子和服务业恢复较快，经济出现了一定的转型特征（图18）。
此外，从制造业投资资金来源来看，主要是自筹资金、贷款以及自有资金。其中自筹资金占比超过80%，贷款占比相对较小，约在10%。制造业企业利润是自筹资金的重要来源，领先制造业投资一年左右，以此来看，后续制造业投资回升的斜率大概率明显放缓。此外，支撑上半年制造业投资修复的原因之一是在政策支持下，制造业贷款增速提升。截止今年5月，制造业中长期贷款余额达到4.28万亿，同比增长19.6%，创11年2月以来的新高。这有可能推动后续制造业投资增速小幅提高，预计制造业投资可能在3季度到四季度转正，但单月增速可能在5%以内。
总结来看，当前基本面的复苏动能主要来自建筑业以及制造业中的库存周期驱动；从产能利用率分布看，20Q2水电燃气、油气、煤炭、通用和专用设备等中上游产能利用率提升较快，推动了相关基建和制造业投资的回升。但汽车、医药、化工等下游行业的产能利用率依然较低，制约相关下游制造业的投资。中上游的景气度高于下游，是建筑业驱动的周期的典型特征。这一周期要想继续回升，依赖于地产周期的稳步回升、信贷周期延续。但考虑到货币市场利率和债券收益率上升已经导致社融增速放缓。我们预计即使国债和地方债的发行对基建和地产投资有一定支撑，但增速抬高的空间也不会很高。 预计未来几个月，地产投资增速可能处于7%-10%的区间，基建投资可能略高于10%，制造业投资可能由负转正，但正值幅度很小。整体看，下半年固定资产投资增速可能平均而言上升到5%-10%的区间，对经济有一定支撑，但斜率来看，比3-6月份的上升斜率明显放缓。而全年来看，固定资产投资受到2-4月份的拖累，全年的累积增速仍明显低于去年（全年累计增速大概在2-3%，低于去年的5.4%）。只有基建投资的累计增速高于去年（全年基建累计可能6%附近，高于去年的3%），地产投资全年累计在6%-6.5%，制造业全年在-5%到-6%。
对于债市而言，虽然下半年固定资产投资增速仍会维持一定的水平增长，但考虑到斜率会有所放缓，在债券收益率已经大幅提升的情况下，基本面的改善对债市的负面影响有限。反而需要关注社融分项边际变弱是否会导致一些预期差的出现。
注
报告原文请见2020年7月18日中金固定收益研究发表的研究报告。
