中金：通胀超预期，美联储降息紧迫性下降
中金点睛
美国12月CPI同比增长3.4%（前值3.1%），核心CPI同比增长3.9%（前值4.0%），均高于预期。从分项看，电价和汽油价格的上升抵消了天然气价格的下降，能源价格指数较上月回升。核心商品价格指数较上月持平，结束了连续6个月的环比负增长。房屋租金指数环比增长0.5%且高于前值，医疗服务（+0.7%）、娱乐服务（+1.1%）、汽车保险（+1.5%）环比涨幅均高于0.7%，显示服务通胀仍有韧性。
我们认为，美国通胀的大方向仍是放缓，但节奏存在很大不确定性，这意味着美联储货币政策将充满变数。如果美联储过早转向宽松，可能导致本就不差的需求反弹，增加经济“不着陆”和“二次通胀”风险。由此，投资者对于降息预期应更加谨慎，美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。
由于2023年上半年核心CPI基数较高，我们认为2024年上半年的核心通胀大概率会继续放缓。然而，这并不意味着2024年通胀的放缓也会像去年那么快，原因是供给复苏最快的时候可能已经过去。最新的数据显示，美国劳动参与率有见顶回落迹象——去年12月的劳动参与率较上月回落0.3个百分点至62.5%，为2023年2月以来最低值。我们认为，劳动参与率下降意味着劳动力供给继续改善的空间有限，工资增速将难以大幅回落。
在此基础上，近期发生的红海航行安全问题或加大供应链风险。1月5日，航运巨头马士基发布声明称，考虑到局势不稳与安全风险较高，公司决定所有经过红海或者亚丁湾的马士基船只都将向南绕道好望角[1]。如若红海风波持续发酵并呈现长期化趋势，将导致船只绕行的时间与运输成本上升，从亚洲发往欧洲和美国东部的货物将面临运输延误和价格上涨压力（请参考报告《供给风险增加，降息不确定性上升》）。
此外，美国经济本就不差，需求持续扩张将增加通胀不确定性。2023年12月份的非农报告显示，尽管新增就业有所放缓，但失业率仍然很低，最新公布的1月第一周的初次申请失业金人数也好于预期，显示劳动力市场仍然紧俏。过去一年市场对于衰退的担忧并未成为现实，这表明美国经济对于高利率的适应程度和韧性要比预期更好。我们认为，当前美国就业和工资收入良好，居民资产负债表健康，支持消费支出稳健扩张；与此同时，房地产投资和销售有望回暖，制造业周期处于底部，未来也可能复苏。这些因素叠加最近金融条件大幅放松，或使美国经济继续保持高于趋势的增长（请参考报告《美国房地产销售或将回暖》）。
我们认为，如果供给因素不能进一步改善，那么给定同样的需求，通胀韧性将更强。如果美联储提前降息导致需求反弹，那么还可能带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险。通胀不确定性将增加货币政策的变数，美联储或不会像市场希望的那样在3月份降息，全年降息6次的预期也可能是过于激进的。美联储官员们不愿意对降息给出太多承诺，投资者对于降息预期也应更加谨慎（请参考报告《美联储降息的逻辑、变数与风险》）。
图表1：美国12月核心通胀小幅放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：供应链风险加大核心商品通胀不确定性
资料来源：Wind，中金公司研究部
